par Muhammad Asif NOOR
Pendant sept décennies, les bons du Trésor américain ont servi de valeur refuge au monde entier. Les banques centrales du monde entier détenaient de la dette publique américaine comme les générations précédentes détenaient de l’or : comme la réserve de richesse souveraine la plus fiable dans un monde incertain. Ce consensus s’est fissuré au cours de trois années marquées par des secousses géopolitiques. Le 2 juin 2026, la Banque centrale européenne l’a officiellement confirmé. Dans son rapport annuel sur le rôle international de l’euro, la BCE a indiqué que l’or avait terminé l’année 2025 en tant que premier actif de réserve officiel mondial en valeur de marché, représentant 27 % des réserves mondiales. Les bons du Trésor américain sont tombés à 22 %, tandis que l’euro suivait à 15 %.
C’est la première fois dans l’ère financière moderne qu’un actif non souverain et non rémunérateur dépasse la dette du gouvernement américain dans les portefeuilles mêmes des institutions qui soutiennent le système monétaire international.
La BCE attribue principalement ce changement spectaculaire à un effet de valorisation, les prix de l’or ayant augmenté d’environ 60 % en 2025 après une hausse de 30 % en 2024. Si l’on utilisait les prix de l’or de fin 2023, celui-ci ne représenterait qu’environ 16 % des réserves, soit un niveau proche de celui de l’euro, tandis que les bons du Trésor conserveraient encore 26 %. En d’autres termes, les propres calculs de la BCE montrent qu’une grande partie de cette évolution résulte des prix plutôt que des politiques. Cette précision est importante. Elle demeure toutefois incomplète. Les prix n’augmentent pas dans le vide. À ces niveaux, l’or a été acheté de manière constante et délibérée par des institutions dont la mission consiste à protéger les bilans souverains sur plusieurs générations.
Depuis la guerre entre la Russie et l’Ukraine, la Chine a acquis plus de 350 tonnes d’or, la Pologne en a ajouté 320 tonnes, la Turquie en a acheté 220 tonnes et l’Inde a accumulé 130 tonnes, la Pologne demeurant le plus grand acheteur officiel en 2025. La géographie de cette liste constitue en elle-même un argument. La Pologne est un État de première ligne de l’OTAN, profondément intégré à l’architecture financière occidentale. Sa décision d’accumuler de l’or à ce rythme traduit une volonté de prudence dans la gestion des réserves, de la part d’un gouvernement qui a observé, en février 2022, ce qui peut se produire lorsque les avoirs en dollars d’un État souverain deviennent du jour au lendemain un instrument de politique internationale. Les sanctions occidentales ont gelé près de 300 milliards de dollars de réserves de la banque centrale russe, exclu de grandes banques du système SWIFT et démontré que l’exposition au dollar comporte un risque politique en plus du risque financier.
Chaque fois que Washington utilise l’architecture financière comme levier politique, que ce soit par le biais de sanctions, de droits de douane ou d’affrontements autour du plafond de la dette, il accélère la tendance à la diversification qui, à moyen terme, réduit la demande pour les bons du Trésor américain.
Le rapport de la BCE a également mis en lumière un élément important concernant les actifs libellés en euros. Les émissions internationales de dette en euros ont progressé de 30 % en 2025 pour atteindre près de 1 000 milliards d’euros, tandis que les investisseurs étrangers ont ajouté un montant net de 850 milliards d’euros d’actifs de la zone euro, portant les flux de portefeuille à des niveaux proches des records historiques. L’Europe est le bénéficiaire discret de cette évolution, même si elle pourrait en tirer davantage parti. La part de l’euro dans les réserves de change mondiales a en réalité reculé de 0,5 point de pourcentage pour atteindre 20,2 %, ce qui suggère que les gestionnaires de réserves évitent les changements brusques dans leurs références stratégiques, même en période de forte incertitude.
Christine Lagarde elle-même a reconnu l’écart entre les opportunités et leur concrétisation, avertissant que les forces de fragmentation deviennent de plus en plus marquées et que l’Europe ne peut se permettre aucune complaisance. L’euro gagne du terrain dans le financement du commerce et sur les marchés obligataires. Sa progression dans les réserves mondiales est plus lente, pour une raison simple : les gestionnaires de réserves agissent de manière stratégique, progressive et, surtout, privilégient la profondeur et la liquidité. Or, le marché des capitaux de la zone euro, encore fragmenté entre différentes juridictions nationales, n’offre ni l’une ni l’autre à une échelle comparable à celle du dollar.
Le rapport de la BCE reconnaît également les limites de l’or en tant qu’actif de réserve : il ne génère aucun revenu, son prix peut connaître de fortes fluctuations et une grande partie de sa progression dans les classements des réserves résulte de l’appréciation de son prix plutôt que d’achats massifs. Ces réserves sont légitimes. L’or est difficile à mobiliser en période de crise monétaire. Une banque centrale ne peut pas utiliser ses réserves d’or pour défendre son taux de change avec la même rapidité que des réserves en dollars. Mais c’est précisément à ce stade que l’argument géopolitique dépasse l’argument purement financier. La question que se posent désormais les gestionnaires de réserves est la suivante : que se passe-t-il lorsque le mécanisme même de liquidité devient un instrument politique ? L’or ne dépend d’aucun État souverain. Il ne peut être gelé, saisi ou sanctionné. Dans le contexte actuel, cette caractéristique bénéficie d’une prime qu’aucun calcul de rendement ne peut pleinement mesurer.
La question plus profonde soulevée par le rapport de la BCE est de savoir si la trajectoire actuelle peut déboucher sur une situation stable. Un monde dans lequel l’or représente 27 % des réserves officielles parce que la confiance envers les emprunteurs souverains s’est érodée est un monde confronté à un problème fondamental de coordination. L’or ne génère aucun rendement, ne finance aucune banque de développement, ne règle aucune facture commerciale et n’offre aucun cadre pour gérer les déséquilibres mondiaux. Il est, fondamentalement, un actif de protestation, accumulé lorsque la confiance dans le système existant tombe en dessous d’un certain seuil.
Le fait qu’il dépasse désormais les bons du Trésor américain dans les portefeuilles de réserve des banques centrales du monde constitue une mesure de l’ampleur de cette perte de confiance. Le réajustement dont les États-Unis et leurs principaux créanciers ont besoin est avant tout politique. Il exige un cadre durable d’engagement économique dissociant l’architecture financière de l’instrumentalisation géopolitique. Un tel cadre fait défaut depuis 2022. L’ascension de l’or en est l’inscription comptable.
